4つの失策

Ben S. Bernanke，“Money, Gold, and the Great Depression”の要点メモ。

To support their view that monetary forces caused the Great Depression, Friedman and Schwartz revisited the historical record and identified a series of errors--errors of both commission and omission--made by the Federal Reserve in the late 1920s and early 1930s. According to Friedman and Schwartz, each of these policy mistakes led to an undesirable tightening of monetary policy, as reflected in sharp declines in the money supply.・・・Friedman and Schwartz emphasized at least four major errors by U.S. monetary policymakers.

Great Depressionの原因ないしは促進要因となったFRBによる4つの失策（＝過度の金融引締め）をフリードマン＝シュワルツ（1963）に依拠しつつ概観。

政策の失敗＜その1＞；1928年の春頃から1929年の10月（暗黒の木曜日）まで続いた株投機抑制を目的とした（インフレの兆候が一切見られない状況での）金融引締め

The Fed's first grave mistake, in their view, was the tightening of monetary policy that began in the spring of 1928 and continued until the stock market crash of October 1929. ・・・Why then did the Federal Reserve raise interest rates in 1928? The principal reason was the Fed's ongoing concern about speculation on Wall Street. Fed policymakers drew a sharp distinction between "productive" (that is, good) and "speculative" (bad) uses of credit, and they were concerned that bank lending to brokers and investors was fueling a speculative wave in the stock market.

銀行貸付はリアル・ビルズ（＝商工業者がビジネス（実業）のために振り出す商業手形）の割引の形で実行されるべきであり、連銀貸出は株式投資などの投機目的の資金需要に向けられるべきではない（＝リアル・ビルズ・ドクトリン）。にもかかわらず、貸付資金の利用目的を精査することなしに貸出を行ったがために株式投機による資産バブルを招いてしまった。「株式投機というアメリカ的な勤勉の道徳とは最も離れた、罪深い行い・・・の贖罪のためには、金利を引き上げて罪深い行いの者たちを滅ぼさなければならない。その過程で、たとえ善良な農民や商工業者が傷ついても、それは正義の戦いのための犠牲なのだから仕方がない」（竹森俊平“世界デフレは三度来たる”、『月刊現代』2004年9月号、p311；竹森先生はバブル潰しを目的とした連銀によるこの金利引き上げの判断を「清算主義というポピュリズム」、「「因果応報」の観念にとりつかれた一種の宗教思想」と断じておられます）。株価バブルを抑えるために（＝バブル潰しを目的に）FRBは売りオペと金利（公定歩合）引き上げによる引締め政策に乗り出すことになる（一般的には1929年10月24日のウォールストリートの株価暴落が大恐慌の原因とみなされているが、この株価暴落自体が1928年に始まるFRBによる金融引締めの結果であり、Great Depressionの種は“暗黒の木曜日”以前に既にまかれていたことになる。　The slowdown in economic activity, together with high interest rates, was in all likelihood the most important source of the stock market crash that followed in October.  In other words, the market crash, rather than being the cause of the Depression, as popular legend has it, was in fact largely the result of an economic slowdown and the inappropriate monetary policies that preceded it）。（連銀の政策委員すべてがこの処置に同意していたわけではない点は注記しておこう。引締め政策に明確な反対の意を示した委員が存在した（「株式市場活動を制限する目的で割引率を引き上げることは、連邦準備局の権限内の他の施策がその目的を達成するのに失敗したときにのみ行われるべきである。銀行信用がブローカーズ・ローンへの投資に間接的に用いられるからといって、農業やビジネスを罰することには賛成できない」「商業やビジネスをたすけるために割引率を固定することは、株式取引所の売買以外のすべての種類のビジネスに適用される。しかも、連邦準備当局に入ってくるビジネス・レポートは株式取引所をのぞいては、すべてのビジネスは抑制ではなく刺激を必要としていることを正しく示唆している」（秋元英一『世界大恐慌』p53～54より引用））。

政策の失敗＜その2＞；1931年9、10月における投機アタックに際しての（金流出の予防あるいは平価の維持を目的とした）金利引き上げ

The second monetary policy action identified by Friedman and Schwartz occurred in September and October of 1931. ・・・As with any system of fixed exchange rates, the gold standard was subject to speculative attack if investors doubted the ability of a country to maintain the value of its currency at the legally specified parity.・・・With the collapse of the pound, speculators turned their attention to the U.S. dollar, which (given the economic difficulties the United States was experiencing in the fall of 1931) looked to many to be the next currency in line for devaluation. ・・・To stabilize the dollar, the Fed once again raised interest rates sharply, on the view that currency speculators would be less willing to liquidate dollar assets if they could earn a higher rate of return on them.

1931年9月21日にイギリスが金本位制から離脱すると、次はアメリカの番である（＝平価切下げないしは通貨フロート制へ移行するだろう）との見方が強まり、アメリカの通貨当局は市場からの容赦ないドル売り圧力（金との兌換要求）に晒されることになった。多額の金準備の流出に見舞われた連銀は金本位制の維持を最優先して（金流出を食いとどめるために）金利引き上げに乗り出す。金本位制にとどまらんとする連銀の強い意思は平価維持のコミットメントへの信頼を勝ちとり、投機アタックの苦難からアメリカ経済を救い出すことに成功した。その代価として国内経済はより一層不況色を強めていくことになる（こちらのエントリーとも関連するが、平価維持へのコミットメントの信頼が存在してはじめて金本位制は円滑に機能しうる。不運なことに（？）、第一次世界大戦前とは異なり、戦間期にはコミットメントへの信頼が―労働者の立場を代弁する政党が台頭してきたことで、失業率の上昇を許してまで金本位制に固執する利点があるのかという疑問あるいは金本位制への懐疑・反発が無視できないものとなることによって―損なわれていた（After the war, in contrast, both economic views and the political balance of power had shifted in ways that reduced the influence of the gold standard ideology. For example, new labor-dominated political parties were skeptical about the utility of maintaining the gold standard if doing so increased unemployment. Ironically, reduced political and ideological support for the gold standard made it more difficult for central banks to maintain the gold values of their currencies, as speculators understood that the underlying commitment to adhere to the gold standard at all costs had been weakened significantly.）。コミットメントへの信頼なきところに金本位制を採用することの弊害ということになりますかね、この事例は）。

政策の失敗＜その3＞；1932年7月における（議会の圧力よって採用した買いオペによる金融緩和から）引締め政策への反転

The third policy action highlighted by Friedman and Schwartz occurred in 1932. By the spring of that year, the Depression was well advanced, and Congress began to place considerable pressure on the Federal Reserve to ease monetary policy. The Board was quite reluctant to comply, but in response to the ongoing pressure the Board conducted open-market operations between April and June of 1932 designed to increase the national money supply and thus ease policy. ・・・However, Fed officials remained ambivalent about their policy of monetary expansion. Some viewed the Depression as the necessary purging of financial excesses built up during the 1920s; in this view, slowing the economic collapse by easing monetary policy only delayed the inevitable adjustment. Other officials, noting among other indicators the very low level of nominal interest rates, concluded that monetary policy was in fact already quite easy and that no more should be done.

議会からの金融緩和圧力に抗しきれず、連銀当局は1932年4月から6月にかけて買いオペレーションを実施する。しかしながら、7月に入るや（金融緩和の効果が表れる前に）連銀は再び引締め政策に転換することになる。清算主義的な観念（現在の不況は1920年代の行き過ぎた景気拡張による資源の誤配分が調整される必要不可欠な過程（＝非効率的な部門に滞留する資源がヨリ効率的な部門へと移動する過程）であって、安易な金融緩和は（いつかは経験せねばならない）痛みを伴う調整を遅らせるだけに過ぎない）や名目金利と実質金利の混同じゃなくて両者を区別できない初歩的な誤りですかね（金利はこれ以上ないほど低い水準で推移しており（金融は今でも緩和しすぎているほどだ）、金融政策にできることはもはやない；実際にはデフレの進行により（事後的な）実質金利は高止まりしていた）による金融緩和への拒否感情が連銀内部を支配していたためである。

政策の失敗＜その4＞；1930年代にアメリカ各地で頻発した銀行破産の放置あるいは“最後の貸し手”としての機能（役割）の放棄

The fourth and final policy mistake emphasized by Friedman and Schwartz was the Fed's ongoing neglect of problems in the U.S. banking sector. ・・・The Fed's failure to fulfill its mission was, again, largely the result of the economic theories held by the Federal Reserve leadership. Many Fed officials appeared to subscribe to the infamous "liquidationist" thesis of Treasury Secretary Andrew Mellon, who argued that weeding out "weak" banks was a harsh but necessary prerequisite to the recovery of the banking system. Moreover, most of the failing banks were relatively small and not members of the Federal Reserve System, making their fate of less interest to the policymakers. In the end, Fed officials decided not to intervene in the banking crisis, contributing once again to the precipitous fall in the money supply.

1930年代のアメリカの金融システムは頻発する銀行破産によって大きなショックに見舞われ続けた（上掲の秋元『世界大恐慌』ではElmus Wicker（1996）に依拠して大恐慌期の銀行破産が4つの時期に分けられている。第3期（1931年9～10月）の銀行破産の波は、バーナンキも述べているように（The speculative attack on the dollar also helped to create a panic in the U.S. banking system. Fearing imminent devaluation of the dollar, many foreign and domestic depositors withdrew their funds from U.S. banks in order to convert them into gold or other assets. ）上述（政策の失敗＜その3＞）の投機アタックによって増幅された可能性がある。金本位制の弊害がここにも）。銀行破産による銀行制度への信認の毀損は、預金者による預金引き出し（あるいは現金退蔵）行動を惹起し、マネーサプライ・銀行貸出の低迷の一要因となった。連銀は“最後の貸し手”として行動すべきところにもかかわらず、「貧弱な銀行を破産するに任せることは、痛みを伴うけれども足腰の強い銀行制度を確立するためには避けては通れない道である（非効率的な部門を清算することによって効率的な制度を作り上げる）」との清算主義的な考えから機動的な流動性供給には終始消極的な態度を示し続ける（ということは銀行パニック要因によるマネーサプライ下落の放置＝意図せざる金融引締めを容認する）ことになった。

Some important lessons emerge from the story. One lesson is that ideas are critical. The gold standard orthodoxy, the adherence of some Federal Reserve policymakers to the liquidationist thesis, and the incorrect view that low nominal interest rates necessarily signaled monetary ease, all led policymakers astray, with disastrous consequences. We should not underestimate the need for careful research and analysis in guiding policy.

FRBによる政策の失敗は誤った観念によって導かれた、あるいは正当化された（政策の失敗＜その1、3、4＞を参照。The gold standard orthodoxy＝“After 1918, when the war ended, nations around the world made extensive efforts to reconstitute the gold standard, believing that it would be a key element in the return to normal functioning of the international economic system”。金本位制への復帰が第一次世界大戦前の正常な（順調な）国際金融システムの再現を可能にする。「正常に帰れ」（come back to normalcy；ハーディング米大統領）ってことです。バーナンキは本スピーチの中で金本位制自体（コミットメントへの信頼なき金本位制にとどまらず）がGreat Depressionに対して果たした（アメリカにおけるGreat Contractionを世界規模に波及させた（＝世界大恐慌にまで発展させた）役割についても論じております）。Great DepressionはDelusionが招いた結果である、つまりは1920年代後半～30年代はAge of DelusionであったがためにGreat Depressionが引き起こされたのだ、と言い得る所以である。

Randall Parker，“An Overview of the Great Depression”も参照のこと（Randall Parker＝『大恐慌を見た経済学者11人はどう生きたか』の著者R.E.パーカー）。

人災としてのGreat Depression

“Study of Great Depression shapes Bernanke's views”

田中先生が言及されていたウォールストリートジャーナルの記事（たぶん）。

The Depression, he contends, has taught the importance of avoiding both deflation -- that is, generally falling prices -- and inflation. It has also shown the threat that falling asset prices -- such as, potentially, in housing -- and weakened banks can pose. Most important, it shows the damage the Fed can do when it follows wrong-headed ideas.

Great Depressionは自然現象では決してなく、また1920年代の行き過ぎた景気拡大の不可避的な結果でもなく（For decades, many economists and policy makers thought the Depression was the inevitable consequence of excess investment, flawed corporate governance and speculation in the 1920s, culminating in the 1929 stock-market crash）、FRBによる金融政策の失敗によって生じた人災である。誤った観念に囚われた政策当局による引き締め気味の金融政策運営が招いた人為的な災害である。

バーナンキの未完の書“Age of Delusion: How politicians and central bankers created the Great Depression”はおそらくケインズの有名な言葉―「経済学者や政治学者の思想は、それが正しい場合にも間違っている場合にも、一般に考えられているよりもはるかに強力である。事実、世界を支配するものはそれ以外にはないのである。・・・遅かれ早かれ、良かれ悪しかれ危険なものは、既得権益ではなくて思想なのである」（ケインズ著『雇用・利子および貨幣の一般理論』、p384）―を実証するものとしてGreat Depressionを描く、つまりは当時の政策当局者の間に広まっていた（歪んだ）観念に焦点を当てて大不況を論じることを意図したものなのでしょう。15年も待てないという（お急ぎの）方にはMoney, Gold, and the Great Depressionあたりでの議論がその内容を推測するにあたって参考になるんじゃないでしょうか。

Christierninというヒト

Thomas M. Humphrey、“Classical Deflation Theory”（Economic Quarterly, Vol. 90 No. 1, Winter 2004）

Absent in much of the recent worry over falling prices is the recognition that deflation is hardly a new topic or a new event. Classical (circa 1750-1870) monetary theorists, in particular, had much to say about it.

・・・Generally, classicals wrote during or following periods of wartime inflation under inconvertible paper currencies. At such times the government had committed itself to return to gold convertibility at the pre-war parity. Such restoration, of course, meant that the price of gold, goods, and foreign exchange—all of which had risen roughly in the same proportion during the war—had to fall to their pre-inflation levels. Achieving these price falls, however, required contractions of the money stock and so the level of aggregate nominal spending.

・・・The foregoing classical contributions have never been given their due recognition. To the best of this observer’s knowledge, no systematic survey of classical deflation theory exists. Instead, one sees references to the neoclassical
(circa 1870–1936) literature featuring contributions such as Irving Fisher’s debt-deflation theory, his distinction between real and nominal interest rates, Knut Wicksell’s notion of a painless fully-expected deflation, and Willard Thorp’s empirical finding (see Laidler 1999, 187, 217, 223) of a relationship between secular deflation and the frequency, severity, and duration of cyclical depressions.・・・While these and other concepts of the neoclassical literature are well known, the classical literature, by contrast, is largely ignored. This article is an attempt to repair this deficiency.

世界的なインフレ率の低下傾向とデフレ不況にあえぐ日本経済の現実を前にして、デフレに関する歴史的経験やフィッシャーやヴィクセルといった過去の経済学者のデフレ分析に高い注目が集まっている。そんな中見過ごされていることがある。デフレは何も今にはじまった比較的新しい現象ではなく、また18世紀末のヴィクトリア朝デフレや1930年代の世界大恐慌だけがデフレの先例ではない、ということである。17～18世紀にかけて金本位制からの離脱とそれへの復帰に際してインフレとデフレを繰り返した歴史が存在し、また足下で進行するデフレがマクロ経済に対しいかなるインパクトを有するかを同時進行で分析した（またその分析結果からデフレの弊害について警告を発した）経済学者が（フィッシャーやヴィクセルに先立って）存在したのである。Classical Deflation theoryの代表的な論者6人―David Hume, Pehr Niclas Christiernin, Henry Thornton, David Ricardo, Thomas Attwood, Robert Torrens―のデフレ分析を再訪し、Classical Deflation theoristに対して当然向けられるべき注意（そして賞賛の声）を喚起しよう、ってのがHumphrey論文の趣旨。今回はClassical Deflation theoristの中からスウェーデンの経済学者Pehr Niclas Christiernin（1725–1799）のデフレ分析について簡単にまとめておきます。以下過度の金融引締めがデフレを伴う景気停滞を結果するChristierninによる理由付け（p6～p9参照）。

・価格/名目賃金の（短期的な）下方硬直性（“It is easy for prices to adjust upward. . .but to get prices to fall has always been more difficult”）

商品の販売価格や名目賃金は速やかに調整されないために（生産量が販売量を上回る結果在庫が（望ましい水準以上に）積み増される現実を目の前にしてはじめて企業は価格引下げに乗り出す/労働者は従前の賃金水準ではもはや雇用される可能性が小さいことを理解してはじめて賃金引下げを受け入れるようになる）、金融引き締めによって名目総需要が縮小すると生産や雇用の抑制が引き起こされる。また名目賃金の下落は商品価格の低下に遅れをとるため実質賃金が高止まりし、その結果として企業利潤が圧縮されるために操業度が引き下げられることになる（在庫が積みあがる結果としても操業度は引き下げられる）。

・消費と（設備）投資の低迷（“A reduction of bank notes from circulation reduces everyone’s consumption and the output of all sectors [including that of the capital goods sector]. The lack of capital [to equip labor and enhance its productivity] means unemployment and less industriousness among the working class, which results in less output”）

金融引締めは消費需要と設備投資需要の縮小を招く。設備投資需要の低迷は循環的な景気停滞の一要因となるばかりではなく、潜在GDP（ないし生産性）の低下にも寄与するかもしれない。

・名目為替レートの増価＝価格の硬直性が前提されているために実質為替レートの増価と同値（“a reduction in the price of foreign exchange . . . would have the worst possible consequence for commerce and industry throughout our nation”）

金融引締めによる所得の低下によって外国通貨を含む貨幣需要が低下するために為替レートが増価。為替レートが増価する結果として外国製品との価格競争力が低下し、輸出の縮小・輸入の増加が引き起こされる。為替レートの増価は輸出企業と輸入競合財を生産する企業の生産縮小・雇用抑制を結果することになる。

・一括固定税負担の増加（nominal lump-sum “taxes . . . levied and paid in money . . . form a heavier burden . . . when . . . prices fall since more labor and goods are required to pay the same tax”）

デフレ下においては名目値で固定されているランプ・サム税の実質的な負担が増加するため、家計や企業活動の重圧となる。

・デフレ期待による貨幣退蔵（“Deflation . . . increase[s] the need for money because of speculation and hoarding. When it was known that bank notes were becoming more and more valuable as a result of reductions in the money supply and that all prices in time would consequently fall, everyone would await that time and in the interim would not purchase more than the bare essentials”）

将来もデフレが続くと期待することにより貨幣の退蔵・消費の抑制が生じる。将来価格が十分低下したときまで消費を延期しようとする誘因が働くためである。

・デット=デフレーション

“When prices fall . . . the debtor must work longer and sell more commodities in order to retire his [fixed nominal] debt”. “[D]ebt . . . become[s] correspondingly more difficult to service and to repay. . . . Bankrupts . . . follow and the failure of one would pull down several more”. A debt-deflation spiral ensues as “all debtors . . . wish to sell all they had in order to pay off their debts before prices fell further”. Sellers hoping to beat the price fall flood the market with goods only to find that consumers “would not buy except at a low price　and even if they did buy (and the debts at the bank were repaid) the refunding of the principal to the bank would cause a new reduction in the circulation of money”. The result would be “nothing short of a complete credit breakdown” as “creditors [would] not dare loan their money for fear of debtors’ inability to pay, and borrowers would not negotiate any loans because the fall in prices would [by reducing creditors’ willingness to lend and so raising interest rates] mean they would have to pay more for less”.

もはや説明は要らないような気もしますが。デフレによって（名目値の固定されている）債務の実質的な負担が増加→デフレが今後さらに進行してしまう前に（債務の実質的な負担がこれ以上重くなってしまう前に）債務を返済しようと多くの人々・企業が我先にと資産や商品の投売りに走る→価格の一層の下落→債務の実質的な負担が増加→価格の下落→・・・・。この過程において債務不履行や倒産・破産が生じ、また資金貸借市場の機能麻痺が顕在化することになる（債務不履行を忌避して貸し出しが低迷、またデフレやリスクプレミアムの高まりによる実質資本コストの上昇により借入れ意思も弱化するため）。

Christierninが（上記のデフレ分析を展開した）その著書“Lectures on the High Price of Foreign Exchange in Sweden”（1761）を書くにいたった理由を理解するためには当時のスウェーデンがおかれた状況を知る必要がある。スウェーデンは1745年に兌換通貨の発行を廃止し、管理通貨制度に移行、1755年に始まる七年戦争（1755～1762）の期間に紙幣の過剰発行によって高いインフレ率に悩まされていた。インフレ率を低下させ、現在の高い物価水準を戦前の物価水準まで低下させるためにはデフレも辞すべきではない、との政治的な声が高まっていたちょうどその時、デフレ政策への反対の論陣を張るためにChristierninは上記の書物を著す。物価水準が高いことが問題なのではなく、物価水準が変化すること（インフレ率が上下すること）が問題なのである。現在の（戦前に比べて上昇した）物価水準を一定に保ち、賃金・価格決定（ないしは経済的な意思決定）にとって安定的な環境を維持することこそが重要なのである。物価を下落させて（デフレを発生させて）経済を苦境に貶めることがあってはならない（To do so（＝デフレを引き起こすこと） when the “entire priceand wage structure” had become “fully adjusted to the current [depreciated] value” of the currency would be to “destroy our . . . prosperity” and plunge the economy into a slump）。

1768年スウェーデンの政府当局はデフレ政策に乗り出し（約15％の物価下落）、スウェーデン経済は不況の苦しみの中に投げ込まれることになる。経済学の「敗北の歴史」（＝経済学者による説得の失敗；若田部昌澄著『経済学者たちの闘い』（エピローグ）参照）は18世紀スウェーデンにも存在していたわけである。

裁量と規律の間

表題からdiscretion、rule→time inconsistencyと連想した方は早とちり。話は70年前に遡ります。ネタ元は以前紹介した竹森教授の「世界デフレは三度来たる」（講談社BIZより間もなく刊行予定。上・下の二巻組み）。

深井英五。1901年に日銀に入行し、1922年に開かれたワシントン会議･ジェノバ会議に出席した際には日銀理事という肩書きを持っていた。ジェノバ会議で「金本位制へ復帰する」という国際公約をしたことが、後々日本が旧平価での金解禁へと追い込まれていった一つの要因であるといわれるが、このジェノバ会議の最終決議の起草に関してその背後で深井の働きかけがあった。

「審議の対象になったところの新規考案は、趣旨において金本位制の本質を動かすものではないが、言葉の上において、金本位制を大々的に改造し、これによって実行上の困難を除去することができるような印象を与える懸念があった（イギリス政府の要求はケインズの新平価での金本位制復帰という意見に沿うものであった：引用者）。それでは通貨政策上の心構えを妥当な方向に転換させる効果が少ない。また、誤解により安易に金本位制の再建に着手して頓挫する恐れもある。そうであるために、私は決議案全部にわたり出来るだけ言葉の調子を改めることを希望した。・・・審議中の案文には、切り下げ（新平価の採用：引用者）それ自体を良いこととして推奨するようなきらいがあった。その結果、容易に切り下げを行うことを問題としないような風潮が生まれるならば、一旦金本位制を再建しても、これについての信用を確保し難い。」（『月刊現代』2004年8月号、p260、深井『回想70年』からの引用）

平価の切り下げを安易に認めてしまえば「通貨政策上の心構えを妥当な方向に転換させる効果が少ない」。金本位復帰は旧平価で断行されねばならない。ジェノバ会議での国際公約（そしてその後の金解禁）は、外圧の結果というよりはむしろ日本自ら（深井の画策）が蒔いた種だったのである。

深井のこの言葉だけを見れば、一見金本位心性に浸りきった頑固者の発言（ハーディング米大統領の｢正常に帰れ」（come back to normalcy）という一語に集約される考えに似てなくもない）のようにも思われる。しかしながら、深井の視線ははるか遠くを見据えてた。再び深井の言葉を引用（あまりにも長々と引用しすぎて申し訳ない気持ちもあるが）。

「金本位制は、通貨の状態を堅実に維持するには適当な制度であったと思われるけれども、通貨発行の条件が窮屈で、融通性が少ない。・・・（金本位制崩壊後：引用者）多数の国において通貨の発行が無軌道に陥り、国内経済の不安定と国際為替の混乱とを招来した。この状態を正常に戻すと同時に、従来の金本位制の窮屈を免れる手段はないだろうかという一般の希望に併行して、通貨理論の研究と新貨幣制度の工夫とが行われたのである。・・・金本位制の束縛がないのに乗じて、目前の便宜のために通貨の発行を放漫にする風潮が生じたのであるが、これを妥当に節約するための新制度も案出されず、単に節制の必要を説いてもその規準を示すのでなければ効果がない。そうかといって、金本位制への復帰はなかなか容易ではない。ただ金本位制を信頼し、その回復を希望する一般の感想はすこぶる濃厚に存在していたから、金本位制への復帰を通貨整理の目標として掲げて、これに向って準備を進めることにするならば、それが一つの規準となって、自然に通貨の発行に制限が加えられるだろう。放漫な通貨の発行を要望するものに対しては、それが金本位制回復の準備と相容れないものだという理由によって了解を求めることもできるだろう。しかしながら本当にやむをえない場合には、その方針から外れることができる融通性も残っているから、実情に応じて妥当な通貨政策の実験をなし得るだろう。このような目的をもって金本位制への復帰を標榜するには、目前の便宜のためにその緩和改造を工夫するよりも、一応厳格な金本位制を目標としたほうがよろしかろう。」（同上、p255～256）

竹森教授はこの一連の深井の発言を以下のように解釈する。金に束縛されない現状の放漫な通貨発行を抑制するために「金本位制への復帰」という規準を立てておく（更なる通貨発行を要求する者に対して「金本位制回復の準備と相容れないものだ」として拒否するための道具立てとして利用）。しかしながら金本位制は「通貨発行の条件が窮屈で、融通性が少ない」。完全な裁量でもなく完全な規律でもない、ほどほどの裁量（「本当にやむをえない場合には、その方針から外れることができる融通性も残っているから、実情に応じて妥当な通貨政策の実験をなし得るだろう」）とほどほどの規律を通貨発行（金融政策）に課すためにあえて「金本位制への復帰」というスローガンを利用する。金本位制へ復帰する気持ちなどさらさらないにもかかわらず（ジェノバ会議での深井の画策の意味もこの文脈において新たな観点から理解されるようになる。「「新平価」では、「誤解により安易に金本位制の再建に着手して頓挫する恐れもある」・・・逆に言えば、めったなことでは「金本位制」を本気で採用しようなどと思わないように、「金本位制」を採用するためのハードルをうんと高くするのである。なぜ、「金本位制」を採用してはいけないのか。それは、深井が「通貨発行の条件が窮屈で、融通性が少ない」と、金本位制についてネガティブな評価をしているためかもしれない。」（同上、p261））

実に狡猾で、政治的な駆け引きに長けた人間である。世間一般の「金本位心性」をうまく利用して「金本位制への復帰」という政治課題への賛同を集めておきながら、自分自身の手により金融政策の手を縛りすぎてしまう「金本位制」への復帰の道を閉ざしておく（実際には金の縛りを求めて日本はデフレへの道を突き進んでいくことになるが）。インフレーション・ターゲティングの意図を先取りするものといえば言い過ぎになるが、政策の裁量と規律の間のバランスに配慮する気配りの先見性についていくら強調してもしすぎることはなかろう（竹森教授の解釈が卓越したものであるのかもしれないが）。

歴史の教訓

東西冷戦の終結に伴い、東側諸国が次々と世界経済へと参入した結果として（あるいは技術革新の著しい進展によってというパターンもあり）世界的な過剰供給状態に陥った。安価な労働力を背景とした中国による輸出攻勢を主力として割高な日本の物価が国際経済の標準的物価体系へと収斂してきている。アメリカというお手本を模倣していればよかったキャッチアップ段階においてはその優位性を発揮した日本型と形容される諸経済制度も、自分自身の力で次代の経済像を創造していかねばならぬ今後においてはそのままでは通用しない。

「デフレ」は経済環境の「構造的な変化」の結果として不可避的な現象なのであり、この「デフレ」経済に適応するためには日本経済のあり方を根本から変えなければならない。日本経済の「構造」を改め、世界経済の｢構造的な変化」に対応した姿に変わらなければならない。財政･金融政策のような「小手先の」総需要喚起策は、一時的な気休めにしか過ぎないのであって、底流で進行する「構造的な変化」の圧力を押し止めることはできない。日本経済の「構造改革」はいつの日か必ず実施せねばならないことであり、その過程で生じる「痛み」を恐れていつまでも逃げ続けているわけにはいかないのだ。

現在の日本が経験しているデフレは実に70年振りの出来事である。70年前といえば2世代以上前の時代である（1世代が正確に何年にあたるかはわからないが）。当時の記憶が薄れ風化していくには十分な時間が経過している。我々が現在体験している出来事は未曾有の事態であり、これまでのやり方では通用しない（あるいはデフレを想定していないこれまでの経済学は何の役にも立たない）とつい感じてしまうのも仕方がないのかもしれない。いや、70年振りであること自体が非常事態であることの証左と考えてしまうことにつながるのだろう。デフレは必然的な現象であり抗うことはできないのだ、とデフレを絶対視してしまう気持ちもわからないではない。しかしながら、「歴史の教訓」は「小手先の」総需要喚起策によってデフレから脱出することはできるし、「痛み」に耐えなくともデフレを回避することが可能であることを示している。「歴史の教訓」を無視して無用の「痛み」に苦しまないために、薄れた記憶を掘り起こしデフレという経験を相対化する必要がある。

第4回読売･吉野作造賞を受賞した『経済論戦は蘇る』の著者である竹森俊平教授が総合雑誌『月刊　現代』において「世界デフレは三度来る」という連載をしておられた。19世紀後半の「ヴィクトリア朝デフレ」（「金・銀問題調査委員会」におけるマーシャルの貨幣制度改革案（イギリス）、「1873年の犯罪」「金の十字架演説」（アメリカ）、「松方デフレ」（日本）等のトピックを扱い、英米日のデフレ体験を取り上げる)と1930年代の世界恐慌（井上準之助とストロング・ノーマン･ラモントら国際的な銀行家との触れ合いを軸に議論を展開）という歴史上の世界的なデフレ体験を、「その時代を生きた人間の姿」を前面に押し出すことで、実に活き活きと、臨場感溢れる描写により再現している。中央銀行の行動ルールとしての「マーシャル・ルール」（公開市場操作による物価安定を提案）、シュンペーターによる「金本位心性」についての記述の紹介（田中先生のブログコメント欄参照）、「オズの魔法使い」に秘められた意図、高橋是清と清朝の貨幣改革に尽力した張之洞との対話、福沢VS松方etc興味の尽きない話題が満載であり、歴史を学ぶことの楽しみをしみじみと実感させられる。

その中でも特に「貨幣制度調査会」（「松方デフレ｣期の日本）での経済学的な認識に基づいた議論のレベルの高さには仰天した。竹森教授によって「構造デフレ」論への「過去からの反駁」として引用されている貨幣制度調査会報告書を孫引きしておこう。

あるいは金貨国における物価の下落を解釈するに他の一説をもってするものがある。いわく、学理の応用、機械の発明、交通の発達等は、大いに生産費用を削減し、生産を増加したことは間違いないから、最近物価の下落したのも主にこれが原因ではないかと。･･･(学理の応用etcは）とくに最近二十余年間に限られるものではなくて、その以前からも生産は、どんどんと増加していたことは疑いがない。いわんや、物価がいちじるしく下落したのは、最近3年間のことであり、この3年間に学理の応用、機械の発明等がいちじるしく進歩した事実がないことも論を待たない。（『月刊現代』2003年10月号、p216)

そして、(金本位国での）デフレは普仏戦争での賠償金を元手としたプロシアの金本位制への移行を契機とするScramble for Goldの結果としての金への相対的な需要増加/金生産に比しての銀生産の相対的な供給増、によって発生した「金高･銀安」の傾向が原因であるとの結論に至り(デフレは金融的な現象であるとの認識）、「金高･銀安」が生むインフレ・デフレがマクロ経済へいかなる経済効果を及ばすかについても仔細に検討している。

「ケインズとほぼ同じことを言っている者」として紹介されている貨幣制度調査会のメンバー・益田孝の言葉も引用。

世界の貨幣制度が金銀の両金属を使用している間は、どの国も貨幣価格の変動とそれから生じる経済困難を免れることは決してできない。時には金の産出が大きく増加することがあり、また時には銀の産出が増加することがある。それだけではなく、ある国が事情によって金貨本位制度を採用し、そのために一時的に金の需要が増加することもある。そうかと思えば、銀の生産がどんどん増えて、そのために本位通貨を変更しようとすることもある。このような事情が重なれば、金銀価格に変動が生じてくることは、これまでの歴史データからして明らかなことであって、今後も二つの金属が貨幣であるかぎり、いつまでたっても、その価格変動を防ぐことができないことは、はっきりしている。・・・世の論者がいろいろと議論して、一つの金属を本位通貨にしろと提案をする場合にも、結局はその時の状況によってその結果が良く出るかどうかが決まるのであって、決して普遍的に最善な通貨制度というものがあるわけではない。（同上、p225)

「歴史の教訓」としては....

1．デフレは貨幣的現象である（あった）

2．「構造的な変化」を経ずともデフレから脱却可能（だった）・・・南アフリカでの金鉱発見と青酸カリを使った抽出法の適用による金生産の増加→(金本位国における）金融緩和と同値

3．金･銀の価格変動という偶然的な要因に左右されるような貨幣制度は避けるべき

（4．政府の調査会の場において経済学的な認識に基づいて議論が展開されていたこと(教訓というか驚きないし羨望））　　

70年前どころか一世紀以上前の「歴史の教訓」について長々と書いてしまった。昭和恐慌については機会があれば、というよりも『昭和恐慌の研究』を参照。お金をもらってるわけではありませんので　笑。

Foolproof Way

Lars E.O. Svensson，“Monetary Policy and Japan’s Liquidity Trap”（September 2005；スヴェンソンHPより。全文（pdf）ダウンロードできます）。

日銀によるゼロ金利政策/量的緩和政策は将来の短期金利の低下予想ないしは長期金利の低下には寄与しているかもしれないが、将来の期待物価水準を十分に高めることには失敗している（＝量的緩和政策が長期間にわたって持続する（permanentである）と捉えられていない；将来の期待物価水準が上昇しているならばそれと同程度の（現時点での）円安（減価）が起こるはずなのにその兆候が見られない）。金融政策が名目金利の非負制約に直面している状況（＝実質ゼロのオーバーナイト金利）では、既に低い水準にある将来の名目金利予想をさらに低下させるよりも将来の期待物価水準を高めることのほうが実質金利の低下、ひいてはデフレギャップの縮小に大きなインパクトを持つ。日本経済が流動性の罠から脱するためには、日銀と財務省が協調し（将来の期待物価水準を高めることに資する）Foolproof Way―物価水準ターゲティング（スヴェンソンによれば、95年以降（実際のデフレではなくて）CPI（生鮮食品を除く）が1～2%のインフレ率で上昇していたならば到達しているだろう物価水準経路を目標に現実の物価水準経路とのギャップを埋めてゆく。この想定のもとでは2000年時点での両者のギャップは3～8%になっている。2005年現在では11～23%。一年ですべて埋める必要はないけど）を設定し、その目標とする物価水準と整合的なレベルに（減価させたうえで）為替レートを一時的にペッグする。現実の物価が目標とする物価水準のパスに到達した後は為替レートペッグを放棄し、（景気過熱リスクやインフレ率の乱高下を回避するために）物価水準ターゲティングないしはインタゲに移行する（＝（本来の？）出口戦略）。為替レートペッグの放棄前後では目標とするインフレ率は違ってきますね―を採用すべきである。

詳しい内容は後ほど追記するかもしれないけれども、同教授の開放経済下における名目金利の非負制約：流動性の罠を脱出する確実な方法（pdf）（IMES Discussion Paper J-Series，2001-J-6；『ポスト・バブルの金融政策』にも所収）と内容的にはそれほど変わらないので（簡略版といったところか）、そちらをお読みください。ってとっくの昔に読んでますかそうですか。ポール・クルーグマン著/山形浩生訳『クルーグマン教授の<ニッポン>経済入門』にも（一部）訳出されて・・・って知ってますかそうですか。

オールド・ケインジアンの言い分

James Tobin, “Keynesian Models of Recession and Depression（pdf）”（コウルズ財団HPより。Tobinの他の論文も多数存在、CassやKoopmansのラムゼイモデルに関する論文や岩井先生の論文（不均衡動学やら）なんかも読めたりする）。

The real issue is not the existence of a long-run static equilibrium with unemployment, but the possibility of protracted unemployment which the natural adjustment of a market economy remedy very slowly if at all.（p195～196）

Even with stable monetary and fiscal policy, combined with price and wage flexibility, the adjustment mechanisms of the economy may be too week to eliminate persistent unemployment.（p201～202）

「長期には、われわれは皆死んでしまっている（In the long run, we are all dead）」。“the private market can and will, without aid from goverment policy, steer itself  to full employment equilibrium.”（p196）というような発言（ほっときゃ（市場の調整機能に委ねておけば）そのうち失業問題（不況）も解決されるよ）に対しケインジアンが反論を試みる際に度々持ち出されるケインズの言葉である。

長期的な完全雇用均衡（失業率が自然失業率（NAIRUでもいいが）の水準にある状態）の存在は否定しないけれども、また物価や名目賃金が伸縮的であることも認めるけれども、市場に任せておいただけではその完全雇用均衡にはなかなか到達し得ない（均衡への収束過程が緩慢であり非常に長い時間を要する）かもしれない。最悪の場合、経済は自力で完全雇用均衡に再び戻ることはできないかもしれない。「長期には、われわれは皆死んでしまっている」かもしれないということを説明しようと試みたのがトービンの本論文である。

詳しい議論は直接論文をご覧いただきたいが、ポイントは体系（WKPモデル）が安定条件を満たさない場合（大雑把に言えば、期待インフレ率が（実質）有効需要に及ぼす影響（the price change effect）が物価水準がそれに及ぼす影響（price level effect）を凌駕する場合；局所的には安定であるが大局的には（均衡からの乖離が大きくなるほど）不安定になる）、一度完全雇用均衡から乖離してしまうやいなや経済内部において自動的に均衡へと回帰する力は働かず、当該経済は先の見えない深刻な不況の泥沼に陥ってしまうことになる。政府による景気刺激策だけがわれわれを不況の苦しみから（死なせることなく！！）救うことができる（in the absense of countercyclical policy, the economy could slip into a deep depression（p201））。

price level effectはケインズ効果・ピグー効果・フィッシャーの負債デフレ効果等物価水準の高低が有効需要に及ぼす影響のことであり、the price change effectは期待インフレ率の変化が有効需要水準に及ぼす影響（フィッシャー効果（期待インフレ率の低下が実質利子率を高める等）、フローピグー効果）のことである（詳しくはp197を見てください）。不況が深刻になる（均衡からの乖離幅が大きい）ほど、例えばデフレを伴う不況の場合においてthe price change effectが安定条件を満たさなくなるほど大きくなる（あるいはprice level effectが弱まる）という。確かに物価の下落はケインズ効果・ピグー効果を通じて有効需要を喚起し不況を緩和するかもしれない。しかし、経済が流動性の罠に陥っていればケインズ効果は限定され、負債デフレ効果によってピグー効果も減殺される。結果として∂E/∂p（price level effect）のマイナス幅は小さくなる。一方、デフレ下において期待インフレ率がマイナスになる、つまりデフレ期待が抱かれるようになると実質利子率が高まることになる。流動性の罠に陥っていれば名目金利がこれ以上低下する余地がなくなり、実質金利は高止まりし続けることになる。高水準の実質金利が放置し続けられることで（トービンのQが低下することを通じて）設備投資や消費の低迷が長引くことになる。∂E/∂x（the price change effect）のプラス幅が高まり（∂E/∂p（price level effect）の影響が弱まることと相俟って）安定条件が満たされない可能性が高まる。

The relevant question is whether deflation will by itself lift the economy from the floor. Will deflation so augment private wealth that consumption rises above its floor level? Clearly this will not happen unless condition （3.4）（安定条件；引用者） is met at the depression income level.（p201）

デフレ下においてあるいはデフレ期待の存在により実質利子率が高止まりしている状態において、安定条件が満たされなくなる可能性が高い。ということは、デフレを伴う不況から脱して力強い景気の回復を現実のものとするためには自然治癒に委ねるよりも何らかの政策的措置を取る必要があるということか。

オールド・ケインジアンであるトービン教授が今からちょうど30年前にお書きになった論文でございます。

洋の東西を問わず

｢清算主義」的な考えというのはある種の普遍性を有しており、洋の東西を問わず人々を魅了するようである。Krugmanが“The Hangover theory”という論考の中で、オーストリア学派の景気循環論の背後に流れる清算主義的な世界観の匂いを嗅ぎ取り、批判を加えている。KrugmanはHangover theoryについて次のようにまとめている。

• 不況は景気過熱の対価であり（slumps are the price we pay for booms）、不況で苦しむことは、行き過ぎた経済の拡張に対する欠くべからざる「罰」である（suffering the economy experiences during a recession is a necessary punishment for the excesses of the previous expansion）。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
• 経済のチャートの上下を(株価の上げ下げやら、ＧＤＰ成長率の変動やらを)一種の道徳劇―傲慢な振る舞いとその後の転落(お仕置き)の悲喜劇の話として―に読み替えようとする（It turns the wiggles on our charts into a morality play, a tale of hubris and downfall）。

この清算主義的なHangover theoryは1930年代の大恐慌時代に大きな役割を演じた。

Liquidationist views played an important role in the spread of the Great Depression--with Austrian theorists such as Friedrich von Hayek and Joseph Schumpeter strenuously arguing, in the very depths of that depression, against any attempt to restore "sham" prosperity by expanding credit and the money supply.

銀行信用とマネーサプライを拡張させて不況から脱出しようと試みることは、「見せかけ」の繁栄を取り戻そうとしているに過ぎない・・・・・。この主張の背後には次のような考えが控えている。

貨幣の膨張や向こう見ずな銀行貸付、後先考えない企業家の市場進出により投資ブームが手に負えなくなる時がくる。過剰投資の結果として経済に過剰なキャパが生まれ、全く稼動してない工場やテナントの見つからないオフィスがそこらじゅうにあふれ出す。大規模プロジェクトは完成するまでに時間がかかるから、経済の「不健全性」が露わになるまで多少の間は見かけ上の好景気が続くかもしれない。しかし、やがて投資家は破産し、これまで蓄積されてきた資本ストックは無駄で役立たずになる。これから始まる不況は、それ以前の経済の異常な拡張ぶりに比例して厳しいものとなり、「過剰な」供給能力が廃棄され、価格と賃金が異常な高水準から「正常な」水準へと下落し始めることによって、経済は健全な姿を取り戻すことになるだろう。また、失業は肥大化した投資財部門から消費財部門に向けて労働者が移動する過程で生まれる摩擦的なものに過ぎず（失業の大半は生産構造の調整に適応する過程で生じるものであり）、需要刺激策は生産の落ち込みによって労働者を吐き出すべき部門を延命させることで経済の調整過程を先送りしてしまう。経済の調整過程をスムーズに進めるためには無理矢理に景気を刺激するようなことは控えるべきだ。不況は経済が「正常な」姿に戻るために通らなければならないプロセスなのである。

Krugmanはこの議論の難点をいくつか指摘する。ここでは一点だけ取り上げておこう。

過去の無駄で向こう見ずな投資の責任を、なぜ現在の何の非もない労働者が失業という形で引き受けなければいけないの？（nobody has managed to explain why bad investments in the past require the unemployment of good workers in the present.）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

最後に、大恐慌期に景気刺激策を採ることを否定した論者へのホ－トレ－の言葉を。

彼ら(ハイエクたち)は、「ノアの洪水の真っ只中で“火事だ、火事だ”と叫んでいるようなものだ」。

デフレ下のこの日本において、インタゲつきの量的緩和はハイパーインフレを招くことになる、と主張する(心配の素振りを見せる？)人々に是非とも捧げたい言葉である。

理論に基づく政策提言

Pavanelli論文続き。

自らの予測を裏切る形で進行する（“暗黒の木曜日”以降の）株価の下落傾向を前にしてもフィッシャーは依然として（1931年頃まで）楽観的な見解を有していた。

In 1930 and 1931 Fisher remained basically optimistic about the prospects of the American economy and continued to predict the imminent recovery of stock prices. In any case, he affirmed repeatedly, it was not at all inevitable that the crisis in the financial markets would spread to the real economy. The depression, in other words, could be avoided as long as businessmen did not let themselves be dominated by pessimism and did not cut back their production plans.

将来性豊かなアメリカ経済の現状に照らして考えれば早晩株価は元の水準まで回復するだろうし、株価下落が実体経済に波及して不況が到来するなんてことは―企業家たちが株価の下落に過剰反応して悲観的になり、生産（設備投資）計画の縮小・中止に乗り出さない限りは―ありえないことである。

フィッシャーにとって“暗黒の木曜日”が有するインパクトは一時的かつ株式市場にだけ限定されたもののはずであったが、1929年以降株価はなかなか回復傾向を示さずバラ色の未来に彩られているはずのアメリカ経済も時が経つにつれヨリ一層不況の色を濃くしていった。さすがのフィッシャーも現実の（自らの予想を裏切り続ける）展開の前にいつまでも楽観的でいることはできず、この現実を説明し得る全く新しい理論の必要性を感じはじめていた。

1932年、フィッシャーは“Booms and Depressions”という論文を書く（こちらで邦訳されたものが読めます）。眼前に広がる現実（後世において大不況（Great Depressionと呼ばれるようになる現実）を理解するためにフィッシャーなりの理論的な説明―現在ではデットデフレーション理論と呼ばれるもの（の萌芽）―を提示した論文である。以下フィッシャーのデットデフレ理論の簡単な説明。

ここにover-indebtednessの状態に置かれた経済主体が多数存在するとする。そこにバッドニュースが飛び込んできて（株価急落の知らせなど）債権者あるいは債務者（のどちらかあるいはどちらも）が悲観的になり不安感を抱くことによって（債権者は貸付が焦げ付くことを心配して、債務者は負担の軽いうちに債務返済を済ませてしまおうとはやるために）我先にと債務の清算に乗り出したとしよう。すると債務の清算はやがて投売りを引き起こし（購入時の株価以下であっても早めに売却しておいた方がより多くの現金（借金返済の原資）を獲得できる可能性が高いため）、（債権者としての銀行がローンの繰り延べをやめてしまう結果）預金通貨の減少が生じることになる。結果として株価と同時に通貨供給量の低下により物価も下落（自己保有の株式（資産）の売却によっては借金の返済がままならなくなった企業家が倒産を免れるために自分が生産している商品の投売りに乗り出すことよって、といってもよい）していくことになる。株価・物価の下落は負債の実質価値を上昇させて債務者を一層苦しい立場に置き、さらなる投売りそして破産・倒産が続出することになるだろう。また、コスト節約の努力を上回る物価の下落は利潤を圧縮し、over-indebtednessにはない企業にも打撃を与えることになる（破産・倒産件数が増えるにつれて債権者特に銀行は（経営状態に対する（預金者の）不信感からくる取り付けを回避するため）貸付に慎重な態度をとるようになり（貸し渋り）、over-indebtednessにはない企業も事業展開のための資金調達が困難となる可能性もある）。利潤の縮小（倒産も）は生産と雇用を縮小させ、世の中には悲観論や信頼感の喪失（債務者に対する、または銀行に対する不信・いつ解雇されるかわからないという不安・破産や倒産、失業による苦悩など）が蔓延するようになる。こんな時代に頼れるものは貨幣（現金）だけ。流動性選好（＝貨幣の退蔵）の結果として貨幣の流通速度は低下し、物価下落はさらにその激しさを増すことになる（倒産や失業（の恐れ）による買い控えの結果ともいえる）。

In essence, the attempt by individuals and banks to reduce their debt touched off a perverse dynamic process that worsened their situation in real terms, dragging them towards financial collapse.

The very effort [...] to pay debt [...] resulted in increasing debts; and the more the
American people tried to get out of debt, the more they really got in, when the debts are measured in real commodities

Every man who hoards does it for his own protection; yet by hoarding he aggravates the very condition that started his fear

the effort by each agent to improve his own position led to a worsening of the overall situation

合成の誤謬の一種ですな～。ミクロ的に見て（個別的な観点からすると）負債の返済のためにできるだけ早いうちに資産の売却に乗り出すこと、あるいは不安を鎮めるために貨幣を退蔵することは（価格の下落を与件とすれば）合理的な反応であるかもしれないが、みんながみんな同じように行動する結果として（物価・資産価格の下落が進行するために）負債の返済は一層難しくなり（負債の実質的な負担が増すため）、不安の源泉たる倒産や失業の恐れから逃れることもかなわないこととなる。はてさてこのミクロとマクロのパラドックスからどうやって抜け出したものか。

フィッシャーによる解決策―デットデフレ理論に基づく処方箋―はというと・・・、そうリフレーション―金融緩和により物価を1929年以前の物価水準まで引き上げる―。デフレによる債務の実質的な負担の増加をリフレによって食いとどめ（あるいは物価上昇により生産者の利潤を確保し生産活動の活発化（→雇用の増加）を促せ）、投売り・倒産・失業（利潤低下による生産の低下も）の悪循環を断ち切ってしまえ、というわけである。

Fisher maintained that one of the causes of the collapse of the economy was the Federal Reserve’s abandonment of the stabilisation policy that had been pursued during the twenties by Benjamin Strong, the powerful governor of the New York Federal Reserve Bank, who died in 1928 (Fisher, 1934a10; see also Steindl, 1995, pp. 103-4 and Cargill, 1992). Once the crisis had started, the right way to get out of it was, in his view, “reflation”, in other words a monetary expansion to bring prices back up to their pre-1929 level. Monetary policy, according to Fisher, was extremely effective, while fiscal policy could at best play an “ancillary” role.

株価暴落直後に積極的な金融緩和に乗り出さなかったFRBの非は理解できる。しかし、実際に物価・資産価格がかなりの程度下落してしまっており、既に悲観主義が世の大勢となってしまっている時に金融緩和によって物価上昇を実現することは可能であろうか（＝金融緩和の波及経路についての疑問）。貨幣供給を増やしたところでその貨幣はそのまま退蔵されてしまうだけで（あるいは銀行の預金準備が積み上がるだけで）モノや資産の購入には向かわない、それ故物価や資産価格が上昇することはないのではないか。フィッシャーもその点（人々の貨幣退蔵志向の強さ）については認識していた。

“Hoarding is a slowing of currency turnover of the extremest kind. [...] Housewives and their breadwinners then become distrustful of everything except money. Bills and coins are confided to stockings or mattresses, or are put underground, or (in a larger way) stored in safety deposit vaults. Credit deposits may be hoarded too. In such banks as are considered safe, large credit deposits will be kept, but kept idle” (1932a, p. 35). The following passage is also revealing: “To stop hoarding, to take the idle money out from under the mattress, to quicken the turnover of bank deposits are essential parts of the recovery program. We want to re-employ idle money; it will help toward re-employing idle men and idle machines; it will help reflate the price level...” (1933b, p. 5).

貨幣をidleからactiveにするためにはどうすればよいか。そうだスタンプ（ゲゼル）貨幣（あるいは銀行の準備預金に税金をかける）を導入すればよい。

In the second half of 1932, the bleakest period of the Depression, he became a supporter - as a first concrete measure aimed at counteracting the tendency to hoarding - of a plan for “stamp scrip” or “stamped money”

貨幣が退蔵されるのはその価値が保証されている（一定である）ためである（デフレ下ではその価値は高まる）。貨幣の価値が時間が経つにつれて低下する（あるいは貨幣保有にコストがかかる）のがわかっているならば貨幣を退蔵しようという誘因はもはや働かないだろう。一定期間ごとにお金（スタンプ押しに出かけるわずらわしさ、機会費用も含む）を払ってスタンプを押してもらわなければ通用しない貨幣（＝スタンプ貨幣）を導入すれば、眠っている（退蔵されている）貨幣も動き出し（＝モノや資産の購入に回る）物価や資産価格も上昇することだろう（フィッシャーとスタンプ貨幣の関わりについてはこちら（西部忠先生による地域通貨論）も参照。Pavanelli論文でも同じことが触れられてますが）。

スタンプ貨幣の発行はルーズベルト大統領によって禁止されました（理由は上記リンク先をご覧ください）。しかしここで注意すべきはスタンプ貨幣の導入なしにアメリカ経済を救うことはできない、とまではフィッシャーは主張してはいないということです。彼が言いたかったことはつまりはこういうことです。

As we have seen, an essential point in Fisher’s plan was that the increase in demand, while necessary, was inevitably only a first step. To get out of the depression, a substantial rise in prices was also necessary. This point was constantly emphasized by Fisher in his writings from these years:

“The government should have borrowed and spent, thus contributing to reflation and to a higher price level. And every climb in the price level would have lowered the real debts, public and private [...] This would have stimulated business” (1932a, p. 105)

or again:

“An increase of prices means, for the producer, an increase of profits or a wiping out of losses. That in turn means an increase of business activity and a decrease in unemployment. This rise of prices tends to save us from the two great evils of Depression -- bankruptcies and unemployment” (1932, p.10)

どんな手段を使ってでもリフレを実現せよ、ということですね。

他にもいくつか面白い論点（「国際学派」の知見の先取り・マネーサプライのコントロール可能性を高めるための預金準備改革（100%準備率）などなど）はありますが切りがありませんのでここらで終了。

予測と理論の意外なつながり

Giovanni Pavanelli、“The Great Depression in Irving Fisher's Thought”（pdf）。

学界の賢人の中で最も著名で、また同時に最も惜しまれるのは、イェール大学のアーヴィング・フィッシャーであった。前に述べたように彼は当時の最も革新的な経済学者だったが、彼自身が市場に深くかかわり過ぎていた。彼もまた、人々が経験しつつある幸運に最も良く奉仕するものなら何でも信じるという基本的な投機的衝動に負けてしまった。1929年の秋、彼は「株価は永久的に高い高原状態と見てもよさそうな水準に達した」と述べた。この結論は広く報道され、この発言によって彼は永続的な名声を得た。（ガルブレイス『バブルの物語』、p111～112）

アーヴィング・フィッシャーについて語られるときに必ずといってよいほど持ち出されるエピソードは1929年10月29日の“暗黒の木曜日”である。29年当時の株価動向に対する“The refluent wave of trading has left prices of securities, and especially of common stocks, on a shelf where they will remain permanently higher than in past years”、“Stock prices are not too high and Wall Street will not experience anything in the nature of a crash”という楽観的なフィッシャーの見通しは結果的に大ハズレであり、“暗黒の木曜日”を境にフィッシャーは財産ともども（株に資産の大半を投資していた）学者としての社会的な信用を失うこととなる。学問とビジネスは別物である（あるいは一流の経済学者であってもビジネスで成功するとは限らない）ということを知らしめる格好の事例として言及されるのが通例でしょうか。

Giovanni Pavanelliの論文で興味深い点は、この外れた予測とデット・デフレーションの理論のあいだのつながり（接点）を捉えている点である。そもそもフィッシャーが株価水準に対して強気な見方を示したのは、「人々が経験しつつある幸運に最も良く奉仕するものなら何でも信じるという基本的な投機的衝動に負けてしまった」わけでは必ずしもなく、それなりの理論的根拠が存在していた。

Yet Fisher’s forecasts were neither naive nor totally unfounded. In brief, he held that share prices incorporated the present value of expected dividends; more generally,the stock market reflected expectations on companies’ future performance and that of the economy as a whole. In Fisher’s view, immediately after the First World War the industrialised countries, and the United States in particular, had experienced a great expansion in scientific and technological research and its systematic application to manufacturing. American industry had thus greatly increased its productivity and was able to develop and market new consumer goods (the automobile, the radio, the telephone).Furthermore, efficiency gains had been obtained thanks to better use of productive factors and the improved living conditions of the working class. There were,herefore, expectations of considerable increases in production and profits.

株価は（期待）配当流列の割引現在価値であり、将来の高い配当期待は現在の株価を上昇させることになる。第一次世界大戦後の科学技術の発展とその成果のビジネスへの応用が生産性の向上や新市場の開拓（新製品の開発）を推し進めた結果として、今後アメリカ経済（とアメリカ企業）は大きな収益（利潤）を獲得する機会に見舞われることだろう。expectations of considerable increases in production and profitsに基づく株価上昇はファンダメンタルズに基づいた株価上昇なのであり、それ故現在（1929年）の株価水準は正常で健康的なものといえる。

フィッシャーのデットデフレ理論は二つの要因の相互作用に基づいて議論を展開する。

he began to devise a new theory of “great depressions”, based on the interaction of two factors: i) an initial situation of over-indebtedness; ii) a dynamic process of price reduction.

over-indebtedness（過剰な負債を背負うこと）は経済主体の不合理な行動の結果では必ずしもなく、技術進歩や発明によって切り開かれた収益機会を前にした企業家（資金不足主体といってもよい）の合理的な反応の結果である（it could be explained as a rational response to the profit opportunities created by “technological improvements” and “inventions”）。

As noted, in the twenties the American economy was characterised by an investment boom, induced by the spread of technological innovations in manufacturing; this encouraged many firms to borrow heavily in expectations of higher profits. This process had also involved farming, stimulated by the sharply rising demand for food. Finally, the stock market boom had been accompanied and fueled by the growing indebtedness of financial operators. The Wall Street crash was the detonator, triggering the downward spiral predicted by debt deflation theory.

20年代のアメリカでは製造業部門における技術刷新により投資ブームが引き起こされ、高率の将来収益を当てにしてアメリカ企業の多くは多額の借り入れを行った。株式市場のブームを支えた投資家の多くもその資金を借金で賄っており、当時のアメリカ経済はover-indebtednessの性格を濃くしていた。

フィッシャーが29年当時の株価動向に楽観的であった理由は科学技術の発展により多くの将来収益がもたらされるであろうと予想したためであった。当時のアメリカ企業はthe spread of technological innovationsをビジネスに結びつけるために（そして将来のhigher profitsを期待して）積極的に研究開発・設備投資に乗り出し、そのための資金を多額の借り入れによって調達していた。29年当時のアメリカではデットデフレーションの初期条件ともいえるover-indebtednessという状況（要因）が現実のものとなっていたわけである。ここにおいて予測と理論がつながった。外れた予測の根拠となった現状認識（アメリカ経済が直面している高い期待収益（配当）率）は大不況を説明するための理論の前提条件（高い収益期待が大規模な（自己資金では賄いきれないほどの）設備投資を誘引し、各経済主体はover-indebtednessの状態におかれることになる）としてしぶとく生き長らえたわけである。